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而大幅偏离获胜的小布什(2002年)-嬴则

时间:2019-03-13来源:未知 作者:admin点击:
危机十年后经济结构的巨大变革,特朗普政府超常规政策的持续施压,以及美国经济复苏的不确定性上升,正在对美联储货币政策独立性构成三重束缚。 2018年7月18日,美国华盛顿,美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会听证会。图片来源:视觉中国 全球普遍复

  危机十年后经济结构的巨大变革,特朗普政府超常规政策的持续施压,以及美国经济复苏的不确定性上升,正在对美联储货币政策独立性构成三重束缚。

  2018年7月18日,美国华盛顿,美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会听证会。图片来源:视觉中国

  全球普遍复苏的起始之年,美联储的货币政策独立性将何去何从?这是2018年杰克逊霍尔(Jackson Hole)央行行长会议抛出的时代之问。

  我们认为,以本次会议为交汇点,危机十年后经济结构的巨大变革,特朗普政府超常规政策的持续施压,以及美国经济复苏的不确定性上升,正在对美联储货币政策独立性构成三重束缚。而美联储的政策理性和鲍威尔的坚韧风格,则是美联储捍卫政策立场的关键力量。重重束缚之下,货币政策独立性的火种能否传承,将对全球复苏产生重大影响。

  如果美联储能够顶住压力、稳步退出宽松,将引致超预期的紧缩效应,有望巩固“美国主动收紧、欧日被动收紧、中国相机抉择”的全球格局,并小幅延长美元的强势期。相反,如果美联储屈从于三重束缚,放缓货币政策正常化步伐,那么将加速催化美元走势由强及弱的转变,并阻滞美国经济的结构性改革。

  在本次会议中,美联储主席鲍威尔指出,自然利率、自然失业率和通胀目标是美联储的核心决策依据。但是,伴随经济结构的转变,上述三大指标可能悄然发生迁移。“大通胀时代”的历史经验表明,如果不能准确把握这一变化,美联储将陷入严重的决策失误。事实上,上述美联储的决策软肋正暴露于新一轮经济结构变革之中。基于本次会议发布的多篇学术研究,我们认为,新的经济结构可能从两个方面束缚美联储货币政策独立性。

  其一,市场巨头力量崛起。危机十年之后,美国等发达经济体的各主要行业的集中度均大幅上升。不同于分而治之的市场局面,“嬴则通吃”的市场巨头,具有更强的获利动力和经济资源进行政治游说,以期获得政策红利。并且,新一代的市场巨头通常代表行业领先的生产效率,并对居民收入分配具有重要影响力,因此在经济复苏期间具有“大而不能倒”的优势。这削弱了央行相对于市场巨头的博弈能力,使得市场对宽松续杯的渴望更容易转化为对央行决策的现实压力,从而冲击货币政策独立性。

  其二,信息权力去中心化。信息是决策的基础,也是权力的背书。不同于“央行知晓一切”的传统观念,随着金融科技的高速发展,大量游离于央行体系之外的市场主体,正在获得比监管者更加丰富、准确、及时的经济信息。央行的信息权力不再绝对凌驾于市场之上。在经济结构变革的未明之际,这使得市场有能力去挑战央行对于自然利率、自然失业率等关键指标的判断,进而动摇央行决策的合理性和权威性,迫使央行做出让步。

  7月下旬至今,特朗普打破美国政府的历史传统,多次公开质疑美联储货币政策,希望迫使其延续“低利率、弱美元”的状态。我们认为,基于三大因素,特朗普采用超常规手段施压美联储的行为将持续升级。

  第一,赤字财政的内生需求。正如我们此前研究所述,特朗普“税改+基建”的赤字财政若要真正起效,必须保证能够持续以较低的成本融资。一旦政府债务的实际利率高于美国经济的实际增长率,即使财政刺激实现经济增长,也无法消解债务问题。考虑到税改已经落地,此前不断受阻的大规模基建亟待加速推进,因此通过维持低利率为基建争取窗口期,成为特朗普的必然选择。

  第二,超常规手段的政策惯性。今年4月以来,基于税改引致的强劲经济增长,特朗普获得了更加充裕的政策空间,以实践其超常规政策举措。数月间,特朗普政府不仅通过贸易摩擦对中国、欧洲、加拿大等国施加沉重压力,亦对伊朗、俄罗斯、土耳其等国挥舞起金融制裁的大棒,并均取得了可观的短期效果。这将进一步巩固特朗普的政策信心,支持其将打破常规、极限施压的策略用于美联储,从而加大对货币政策独立性的干预。

  第三,中期选举的民意压力。近期,在“通俄门”等丑闻的打击下,特朗普民调支持率下滑,遭弹劾的概率上升,使共和党在中期选举中处于不利地位。根据民调数据,当前特朗普的支持率仅为42%,就首届任期而言,更接近在中期选举中大败的奥巴马(2010年),而大幅偏离获胜的小布什(2002年)。因此,特朗普政府亟需进一步施惠于民粹主义,以收拢民心。在对外贸易摩擦取悦制造业的Main Street之后,通过对内支持货币宽松,以取悦金融业的Wall Street,成为目前的不二之选。

  与历史上前几轮复苏不同,本轮全球普遍复苏中,增长与风险始终相伴而行。目前,得益于财政刺激,美国经济在增长端表现强劲,但是风险端的隐患并未远离。由此产生的长短期压力,将成为美联储坚持政策独立性的障碍。

  短期来看,贸易摩擦的成本渐次显现。在贸易摩擦中,虽然美国经济处于相对强势方,但是三个层面的成本依然不可避免地迅速累积。一是贸易制裁的范围不断加码,叠加油价的高位持续,正在渐次形成输入型通胀。二是贸易摩擦如果久拖不决,目前持观望态度的国内企业将被迫减少资本投入和员工雇佣,从而削弱财政刺激的乘数效应。三是随着美股走向史上最长牛市,市场预期正在趋于敏感和分化,一旦贸易摩擦产生预期外风险冲击,有可能引致投资者情绪骤然逆转,今年年初的金融市场系统性调整可能再次发生。

  长期来看,长周期复苏动力疲态难掩。虽然目前美国经济增速正处于阶段性高位,但是正如鲍威尔本次演讲所提及的,生产效率上升缓慢,以及伴生的工资增长较弱和经济活力下降,依然是美国经济的长期结构性挑战。据此,我们认为,从2019年开始,随着税改刺激作用的逐渐退潮,美国经济的下行风险将显著提升。CBO预测数据显示,2019-2020年,美国经济增速将大幅下滑,并带动失业率触底反弹。8月FOMC会议纪要也表明,长期下行风险在美联储的政策考量中已经跻身前列。

  本次Jackson Hole会议与15年前格林斯潘出席的那一届,有着相似的主题,也处在相似的历史拐点。当年格林斯潘错误迈向过度宽松,在大缓和时代的末期埋下了十年危机的种子。在2018年全球普遍复苏起步之际,美联储在重重束缚之下何如选择,将是本次会议留下的时代之问。

  我们认为,两大力量将支持鲍威尔捍卫既定的政策路线。一是美联储的政策理性。美联储具有坚持政策独立性的传统,并且正如我们此前研究所述,加息是一剂苦口良药,正在清除长期宽松导致的结构扭曲,有利于修复美国内生增长动能。二是鲍威尔的政策风格。自履职以来,即使面对今年年初的系统性调整,鲍威尔也并未屈从于外部压力,始终保持着审慎稳固的政策韧性。

  展望未来,美联储货币政策独立性是否动摇,并不取决于9月是否加息,而是反映于其后的整体政策选择,尤其是要关注缩表的进程快慢。重重束缚之下,如果美联储能够顶住压力、稳步退出宽松,将引致超预期的紧缩效应,有望巩固“美国主动收紧、欧日被动收紧、中国相机抉择”的全球格局,并小幅延长美元的强势期。相反,如果美联储屈从于上述束缚,放缓货币政策正常化步伐,那么将加速催化美元走势由强及弱的转变,并阻滞美国经济的结构性改革。

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